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【中一期货】美联储放缓缩表箭在弦上,“更慢更久”或成新常态?|降息

来源:中一期货    作者:中一国际期货    

  21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

  在备受瞩目的降息问题之外,美联储放缓缩表也逐渐浮出水面,出现越来越多的声音。

  美联储“三号人物”、纽约联储主席威廉姆斯2月24日表示,尽管1月通胀和劳动力市场数据强于预期,但通胀和更广泛的经济仍在朝着“正确的方向”前进,他预计美联储仍将在“今年晚些时候”降息,3月将开始深入讨论放缓缩减7.63万亿美元资产负债表的问题。

  美联储放缓缩表已经箭在弦上。清华大学全球私募股权研究院研究员孙长忠对21世纪经济报道记者表示,美联储需要汲取2019年缩表减速过迟导致回购市场“钱荒”、最终被迫扩表的教训,减少流动性风险,延长缩表的持续性而不是过早结束,以保持一定的政策空间和灵活性,防止陷入被动。

  与此呼应的是,2月下旬美联储公布的会议纪要也显示,不少官员建议下次会议深入讨论资产负债表。一些美联储官员表示,放缓缩表速度可以使过渡时期变得平稳,他们注意到隔夜逆回购使用量的减少。许多官员表示,在下次会议上开始深入讨论资产负债表是合适的。

  从种种迹象来看,美联储放缓缩表已近在咫尺,但彻底停止缩表仍需时日。一些政策制定者也表示,即使美联储开始降息后,缩表也可能会持续一段时间。

  美联储缩表或“更慢更久”

  除了降息路径,投资者也需要密切关注美联储放缓缩表乃至停止缩表的节奏。

  孙长忠表示,资产负债表操作和利率调整既是两种不同的政策工具,也有一定关联性:扩表与降息有类似宽松效果,缩表则与加息在紧缩上异曲同工,但方式、机制和程度不同。2008年金融危机后,美欧央行通过扩表实行量化宽松,发挥了重要作用,此后又通过缩表恢复货币政策正常化。

  2020年疫情暴发后,在紧急情况下,美联储降息与扩大资产购买同时进行,次年通胀上升后,美联储则采取渐进式策略调整货币政策。先是在2021年11月议息会议上决定开始减少资产购买,再于2022年3月开始加息,并于当年6月开始缩表。加息也是从25个基点开始,之后是50个基点,高峰期连续4次加息75个基点。此后减小加息幅度,先是降为加息50个基点,之后是连续4次加息25个基点,直至2023年7月最后一次加息。整个过程都是渐进性的,避免剧烈变动造成市场大乱。

  近期形势已经发生变化。国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示,2023年四季度以来,美国隔夜利率的波动性有所抬升,货币市场的流动性状况开始引发关注。2023年10月、11月和12月底,随着月末、季末流动性需求的增加,以国债为抵押品的隔夜融资利率(SOFR)连续3个月跳升。其中,11月和12月跳升幅度均接近10基点,导致SOFR-IORB(准备金利率)利差从-9基点升至-1基点。这表明,当美债拍卖的交割、企业缴税和节假日期间居民现金需求叠加时,流动性呈现出偏紧的状况。

  达拉斯联储主席罗洛根也表示,美国货币市场不再处于流动性超级充裕、对所有人总是过剩的状态。考虑到逆回购的快速下降,应考虑调整一些参数,以指导我们做出减缓缩表的决定。

  在孙长忠看来,洛根曾负责管理美联储8万多亿美元的证券投资组合,是最了解市场流动性的美联储高级官员之一,在缩表问题上具有一定权威性。她提出的缩表应“更慢更久”可能成为美联储下一步的政策指引。

  未来放缓缩表时点或早于降息

  在市场更多聚焦美联储何时降息之际,放缓缩表的时点或早于降息。

  在孙长忠看来,相对于力度更大、效果更强的降息,减缓缩表或许更容易在美联储FOMC会议上讨论通过,而且放慢步伐是为降低瞬时流动性冲击风险,放缓货币政策正常化节奏,并非正式转向宽松,只是留出更多余地。同时,按照美联储本轮政策周期的特点和逻辑,政策放松自然也不是直接降息,而是可以先从减缓缩表规模和速度开始,之后再视经济金融形势讨论降息问题。

  未来降息时美联储可能仍在以较慢速度缩表,出现“宽松”和“紧缩”同时存在的暂时现象。赵伟分析称,美联储非常规政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化两个部分。经验上,两者启动、暂停或结束的时间经常存在错位,但在多数时间内宽松、中性或紧缩方向是相同的,并且在较长时间内出现反向的可能性较低。2024年可能会出现降息与缩表同步进行的情况,但降息的起点与缩表的终点间隔或较短。

  从影响程度看,量化宽松与量化紧缩是不对称的。赵伟表示,一般而言,量化紧缩的影响弱于量化宽松,放缓量化紧缩的影响弱于放缓量化宽松,这与宏观经济和金融市场运行状况、美联储的政策意图和前瞻指引有关系。量化宽松实施期间的经济、金融不确定性更高。

  整体而言,相比量化宽松,美联储缩表和放缓缩表对大类资产的影响较为有限。赵伟分析称,从形态上看属于脉冲式影响,持续性偏弱,难以形成新的价格中枢。从方向上看,量化紧缩与量化宽松相反:利空股票和债券,利多美元;放缓量化紧缩与量化宽松相同:利多股票和债券,利空美元。展望美联储3月会议,如果放缓缩表计划规模超预期或基本符合预期,或将利多股票与债券,利空美元。

  展望未来,赵伟预计,美联储放缓缩表的时点或在2024年二季度,结束缩表的时点或在2024年底—2025年初。操作层面,可能的方式是将每月缩表的上限从950亿美元下调至475亿美元,其中减持国债的上限从600亿美元下调至300亿美元,减持机构债/MBS的上限从350亿美元下调至175亿美元,也可能仅仅将减持国债的上限从600亿美元下调至300亿美元,但无本质区别。

  (作者:吴斌 编辑:李莹亮)

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